黃金價格面臨回撤壓力 避險需求提振作用有限

1評論 2020-01-15 16:32:36 來源:期貨日報 作者:程小勇 下一只“省廣集團”

    A 避險買盤驅動金價短期上漲

  避險買盤是黃金短期暴漲直接驅動因素

  2019年12月下旬,黃金價格反彈的驅動力主要來源于美元匯率的走弱,而2020年1月初中東地緣政治沖突升級是黃金價格暴漲的直接驅動因素。

  從黃金此輪快速上漲的驅動邏輯來看,直接因素來源于地緣政治沖突升級下的避險需求攀升,而內在原因在于美國經濟甚至全球經濟階段性企穩的預期可能落空,美元實際利率和匯率的雙雙走弱帶來的黃金的機會成本下降。而美元的貶值和美國債務高企使得避險資金涌向黃金而非美債,因此更加突出了黃金階段性避險和對沖美元貶值的配置雙重需求魅力。然而,從歷史上看,避險驅動的黃金買盤往往是很難持久的,較大概率會在地緣政治沖突緩和后回吐漲幅。因此,我們需要關注美元的實際利率。從美聯儲最近表態來看,美聯儲可能進入政策觀察期。因此,美聯儲在2020年一季度降息的可能性很低,且逆回購操作量也會下降,美元名義利率不大可能繼續大幅下行甚至可能反彈,黃金價格存在較大的回撤風險。

  2020年1月3日凌晨,美軍三枚火箭彈落在伊拉克首都巴格達國際機場附近,爆炸造成至少8人死亡。隨后,伊朗伊斯蘭革命衛隊發表聲明確認伊朗 “圣城旅”少將卡西姆·蘇萊曼尼身亡。此前,在2019年12月27日晚,美國位于伊拉克北部的基爾庫克軍事基地遭到11到14枚火箭彈襲擊,美國認定伊朗控制的伊拉克什葉派武裝需要對這一系列襲擊負責,而伊朗才是“幕后黑手”。

  從歷史上來看,中東地緣政治危機一方面會刺激國際原油大幅上漲,另一方面會帶來避險資產如黃金和美債價格的上漲,但是由于當前美聯儲處于貨幣寬松和美國經濟下行周期中,美債避險吸引力下降,使得黃金成為當前最好的避險資產。作為反映市場恐慌的CBOE 標普500波動率指數(VIX)在1月3日一度大幅攀升至16.2點,稍后回落至14.02點。

  避險買盤對金價的提振并不穩固

  從歷史情況來看,市場恐慌和黃金價格上漲并不存在很高的正相關性,而且很多時候黃金價格在市場恐慌初期上漲,在后期或者市場恐慌消散后出現較大幅度的回吐,因此需要警惕黃金價格在地緣政治沖突緩和后的回吐風險。

  例如第四次中東戰爭期間(1973年10月6—26日),倫敦現貨黃金價格從10月5日的98.5美元/盎司上漲至10月11日的103.75美元/盎司,漲幅為5.3%,稍后在戰爭結束后持續下跌,最低在當年11月14日跌至90美元/盎司,直到1974年才開始重啟漲勢。

  回到當前美國和伊朗沖突升級引發的中東地緣政治危機,我們認為不大可能演變為全面戰爭。對于美國而言,美國眾議院議長佩洛西宣布,計劃采取措施,遏制特朗普總統對伊朗進行軍事行動的能力。佩洛西表示特朗普政府對伊朗高級軍事將領采取了“挑釁”和“不合理”的軍事行動,強調此舉將美國公共服務人員、外交人員等置于美伊關系升級的險境中。

  另外,從上個世紀幾次石油危機來看,美國經濟并不能承受高油價的沖擊。一旦國際原油持續暴漲,那么美國通貨膨脹會超預期上升,這使得美聯儲不得不重啟加息。而在美國公共債務、企業債務和居民債務都高企的情況下,美聯儲加息可能導致債務“暴雷”,這不是美國政府愿意看到的。

  最后,參照阿富汗、伊拉克的經驗,一旦全面開戰,美國想全身而退非常困難,不可能在一兩年之內便結束戰爭。而法國、德國和英國等盟友也不愿意美國和伊朗沖突升級,使得伊朗的核試驗不受控制。

  從伊朗的角度來看,伊朗并不具備和美國正面“掰手腕”的實力。一方面伊朗周圍的以色列、沙特、伊拉克庫爾德人均是美國的盟友,若全面開戰,伊朗會陷入四面受敵的困境;另一方面伊朗經濟形勢較差,沒有經濟作為后盾很難發動對美國的正面對抗。國際貨幣基金組織(IMF)在2019年10月的《世界經濟展望》中預測,2019年伊朗的GDP增速是-9.5%,通貨膨脹率將達到35.7%,失業率最高可能達到25%。

  因此,我們認為中東地緣政治會隨著美國對伊朗的強壓態勢在歐盟等國家干預下逐步緩和,進而回到談判桌上,這使得美國既維護了其在中東的利益,特朗普又為大選賺足了美國大選選票的支持。

  B 美元實際利率低位徘徊但不足以刺激金價進一步沖高

  美國經濟出現明顯走弱跡象

  首先,2019年12月美國制造業再度下行。1月2日, Markit與供應管理協會(ISM)公布的2019年12月全球制造業采購經理人指數(PMI)自2019年11月的50.3降至50.1,創兩個月新低。1月3日,美國2019年12月ISM制造業指數為47.2,創2009年6月以來最低,弱于預期49和2019年11月前值48.1。這是該指數連續第五個月處于榮枯分水嶺50下方,意味著制造業活動繼續萎縮。其中2019年12月新訂單指數回落至46.8%,創下2009年3月以來最低紀錄,2018年同期為51.3%。2019年12月制造業就業指數降至45.1%,創下2009年7月以來最低紀錄,2018年同期為56%。

  其次,消費者信心指數下降,最新公布的美國咨商會2019年12月消費者信心指數報126.5,近五個月以來第四次出現下滑。由于勞動力市場強勁、薪資水準上漲,消費者信心指數總體仍處于較高水準。但消費者信心指數下降顯示美國人在動蕩的全球環境中仍然保持謹慎,對就業和收入的期望有所下滑。

  再次,美國房地產行業即將步入拐點。美國聯邦住房金融局(FHFA)公布的 2019年10月FHFA房價指數環比增長0.2個百分點,增速不及市場預期的0.4%,2019年9月增速上修為 0.7%。該指數同比增長5%,調查的9個地區房價均上漲。2020年的房產需求不可能保持目前的反彈速度,因為按揭貸款利率已經見底,供應依然稀缺。調查顯示未來一年的房價上漲中位值只有處于低端的個位數。

  從庫存周期來看,如果以成房庫存來衡量,目前美國成房庫存處于1999年1月以來低位,截至2019年11月美國成房庫存下滑至16.4萬套。不過,如果按照新開工-新房銷售測算的庫存,目前美國房屋庫存已經自2008年11月的低點持續反彈,截至2019年11月為64.6萬套。因此,可以推測出美國2020年房地產可能進入被動補庫存階段,這意味著美國經濟2020年除面臨減稅效應消退、企業信用收縮、公共債務高企和勞動生產率下降的風險外,還面臨地產下行風險。

  最后,美國債務高企依舊是制約美國經濟進一步擴張的最大風險。美聯儲公布的數據顯示,非金融企業負債在2019年第三季度加速增長,年化增速5.7%,未償還債務總額達15.987萬億美元,家庭負債增速放緩至3.3%,達到15.986萬億美元。自1991年以來,美國企業債務首次超過家庭負債,這在公司投資疲軟之際構成潛在的經濟預警信號。如果債券信用評級下調,可能會導致信貸息差擴大,從而引發快速收緊的金融狀況。隨著企業債務達到創紀錄水平,BBB債務在過去10年增加了兩倍,杠桿貸款以及BB和B級債務也大幅增長,這使得金融市場變得越來越脆弱。

  美元實際利率低位徘徊

  從美國國債市場來看,美債收益率在低位徘徊,并沒有進一步下探。數據顯示,截至2020年1月6日,2年期和10年期美債收益率分別為1.54%和1.81%,其中2年期美債收益率較2019年11月和12月略有下降,但是10年期美債收益率和2019年12月初持平。

黃金價格面臨回撤壓力  避險需求提振作用有限

圖為美國2年期和10年期美債收益率

  從美聯儲會議紀要來看,在缺乏實質性變化的情況下,美聯儲決策者們同意“暫時性地”按兵不動,認為當前利率可能會在一段時期屬于適當的。但是,也對于通脹持續低于2%充滿擔憂。

  同時,美聯儲委員在2019年12月的會議上擔心,將基準利率維持在低位可能會帶來鼓勵金融市場過度冒險的后果。如果冒險行為導致金融市場變得不穩定,那么如此之低的利率“可能導致下一次衰退變得更加嚴重”。在回購操作上,自1月中期開始,美聯儲可能會逐步降低回購操作的規模,需要將一些回購操作持續至至少4月份的報稅季。

  這意味著2020年一季度美聯儲再次降息的可能性很小,且由于逆回購量的減少,并不排除美元名義利率再次反彈的可能,因美國公共部門、私人部門債務高企,而海外機構減少對美債的購買,還本付息的壓力使得美元債務融資需求處于高位,從而觸發美元名義利率反彈。

  從實際利率來看,美國核心PCE物價指數處于低位,2019年11月略微回落至1.61%,這意味著美國通脹目前來看暫時是溫和的。當然,如果地緣政治危機導致國際油價持續攀升出現新變故的話,并不排除美國通脹回升可能。至少目前美聯儲擔憂的是通脹低于預期的現狀,此前,2019年12月FOMC會議之后,美聯儲主席鮑威爾曾對媒體表示,通脹將是美聯儲是否調整利率的主要推動力。他表示,在推動加息之前,他需要看到通脹持續上升,需要對通脹前景進行“實質性的重新評估”,才能保證貨幣政策的轉變。

  在會議紀要中,反映出鮑威爾對通貨膨脹的看法得到了普遍的認同。美聯儲委員們要求在聲明中明確表示,美聯儲不會滿足于通脹率長期低于2%的目標。美聯儲經濟學家認為,2%的目標反映了經濟的穩健增長。美聯儲委員們擔心通脹繼續低于2%的目標,指標表明長期通脹預期水平過低。因此,通脹處于低位,美元名義利率存在反彈的可能性,這使得美元實際利率很難進一步下行,低位徘徊甚至反彈都可能加劇黃金回撤風險。

  美國中性利率和通脹均偏低,意味著當美國經濟遭遇下一輪衰退時,美聯儲的政策空間變得更少。甚至在美國之外,政策空間也都變得更少。特別是美聯儲主席鮑威爾不接受負利率,因此美元名義利率進一步下行空間也不大。

  數據顯示,截至2020年1月3日,衡量美元實際利率的10年期通脹指數國債收益率降至0.03%,2019年同期為1.14%,美元實際利率下行是此輪黃金上漲的最大驅動力,但是未來由于名義利率反彈的可能性,美元實際利率也可能反彈,從而使得黃金價格進一步上漲的動力下降。

黃金價格面臨回撤壓力  避險需求提振作用有限

圖為美元實際利率和COMEX黃金活躍合約收盤價對比

  C 金價可能會出現較大幅度回撤

  從季節性因素來看,每年中國春節期間,居民購買黃金首飾等實物需求都有季節性回升。雖然,從歷史情況來看,實物黃金的購買對黃金價格的影響并不顯著,但是春節前后實物黃金的購買對黃金投資需求有助漲的季節性利好作用。

  作為對黃金價格影響最大的黃金投資需求在2019年12月底至2020年1月初有回升跡象。數據顯示,截至2020年1月6日,全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量升至896.18噸,而在2019年12月17日一度下降至880.66噸,2019年1月7日為796.78噸,當前黃金的投資需求明顯高于2019年同期。

  綜合來看,2019年12月下旬至2020年1月初黃金價格提前啟動漲勢,主要驅動因素來源于美元實際利率的下行和美元匯率的走弱(美國經濟走弱的反映),而中東地緣政治沖突升級觸發的避險需求,使得黃金投資需求回升的同時碰上了短期的避險買盤,這就共同造就了黃金此輪的保障。

  不過,由于避險買盤是短期行為,隨著中東地緣政治沖突的最終緩和,黃金價格可能很難獲得進一步上沖動力甚至可能會出現較大幅度的回撤。而從實際利率來看,盡管美國經濟指標顯示其經濟在走弱,但是美聯儲一季度按兵不動的可能性較大,伴隨美聯儲逆回購操作減少,美元名義利率反彈可能性較大,導致美元實際利率自低位反彈,黃金價格可能面臨較大的回撤風險。

黃金價格面臨回撤壓力  避險需求提振作用有限

圖為SPDR黃金持有量和COMEX黃金價格變化

  (作者單位:寶城期貨)

關鍵詞閱讀:2019年 回撤 債價格 FOMC 合約收盤價

責任編輯:盧珊 RF10057
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